多晶硅业务盈利承压。由于光伏产业链供需失衡=…◆，2024年多晶硅价格大幅下跌并跌破一线企业生产成本，公司主动减产并通过多项措施进行提质降本。2024年公司完成多晶硅产量19.88万吨，同比+4%，销量19.92万吨，同比-2%▼；单位售价3.9万元/吨，同比-5.7万元/吨-•●，单位成本5●▪.1万元/吨•★，同比-1.1万元/吨，单位毛利-1.2万元/吨•◆，同比-4•△….6万元/吨。

　　能源业务稳步推进。2024年公司推动疆内煤炭市场“保价稳量”•…，开拓疆外增量市场，全年煤炭产量超过7400万吨，实现满产满销，其中疆外销售占比超25%。火电业务方面，公司火电机组稳定运行，巴州2×350MW热电联产电厂●、准东2×660MW“疆内平衡”电厂于2024年第四季度投运=△△；年内完成火电发电量180亿千瓦时，同比+3%；截至2024年末，公司累计火电装机5.0GW▪•◆，占总管理装机容量的58%。

　　2025年第一季度业绩16.0亿元，同比-20%。2024年公司实现营业收入978.7亿元，同比持平◆▼；归母净利润41.3亿元，同比-61%，主要原因系2024年多晶硅业务大幅亏损；综合毛利率18.1%，同比-9.2pct；净利率3▪.7%，同比-10.7pct。2025年第一季度公司实现营业收入233.8亿元，同比-1%，环比-8%=★△；归母净利润16△.0亿元，同比-20%；综合毛利率20.6%，同比-2.8pct，环比+4.8pct；净利率7△•▼.1%，同比-3▼.0pct，环比+10.6pct。

　　投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市•”评级◆●。我们预计煤炭产量稳步提升•=★，多晶硅业务逐步减亏▼■，电网投资景气度延续，因此调整2025年盈利预测至62.0亿元，新增2026-2027年盈利预测78.0/94=.1亿元，同比+49.8%/+25.9%/+20△▼.6%，当前股价对应PE为9.6/7.6/6.3倍▼，维持•△…“优于大市”评级。

　　风险提示=▪•：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险△◆▼；公司降本不及预期的风险。

　　输变电业务海外市场持续突破。受益于新型电力系统建设以及配电网投资力度加大■，国内输变电市场空间进一步打开▪◆-。2024年公司完成合容电气的收购，补全电容器、空心电抗器等产品链=▼，提高全产业链服务能力，年内完成国内市场签约491亿元，同比增长21%。此外，公司大力推进国际产品认证工作，海外市场持续实现签约突破，2024年出口签约12亿美元，同比增长超过70%。